医药股“十二罗汉”神点评！

一位市场人士说，医药股就是熊市中的瑰宝，牛市中的鸡肋。想想还是很有道理的。本文为作者股票池中医药和医疗服务领域的相关个股三季报跟踪情况的合集，文章对通化东宝、海正药业、复星医药等十几只股票三季报表现和未来机会进行了详细点评。

一、通化东宝

1-9月份营收10.3亿，同比增19%；净利润2.19亿，同比增16.47%，环比持平，扣非后净利润同比增15.51%，其中第三季度营收同比增长 19.26%；净利润同比下降 1.18%，一是去年同期基数较高，二是本期费用大增。推算一下胰岛素制剂收入同比增速约25%左右，增速较为稳定。胰岛素在公司收入占比达到近80%，毛利占比达到90%以上，其占比提高以及规模效应使公司毛利率提高1.71个百分点。

销售费用率同比提高3.42个百分点，管理费用降低0.62个百分点，财务费用提高0.21个百分点，净利率降低0.32个百分点。销售费用大增8231万是净利润略低于预期的原因，公司的解释是：为了扩大重组人胰岛素产品的市场占有率进一步加大对市场开拓费用的投入。

未来看点：三代胰岛素产品研发顺利，甘精胰岛素已进入临床研究，门冬胰岛素在等待临床批复，赖脯胰岛素及地特胰岛素已完成工艺研究，计划 2015 年申报临床。厦门特宝方面，聚乙二醇干扰素α2b已申报生产批件，Y型聚乙二醇干扰素α2b在III期临床；长效人粒细胞刺激因子、长效生长激素、长效干扰素α2a 在进行II期临床。

总的来说公司发展和业绩没什么太大问题，但估值仍然是一个问题，之前在半年报的时候，我曾写过：假设公司完成股权激励行权的要求——14-16年净利润要求同比增长不低于35%/26%/24%，乐观一点算公司能多完成5%，即2014～2016年净利润分别同比增长40%/31%/29%，EPS为0.25/0.33/0.42元。中报当时13元的股价对应14年PE为53倍，15年PE为40倍。现在股价进一步提升了35%创下历史新高，14年的PE已经高达70倍，即便是考虑胰岛素行业高速发展，即便是乐观地给出超过股权激励的净利润增速，目前估值也已经透支了未来2-3年的业绩，现在实在无法下手……

十大股东方面基金基本卖出为主，一路外资清仓。不过公司大股东倒是在7月25日增持208.58万股，9月17日继续增持421.68万股，增持价格在13元下方一些。看来大股东对公司发展很有信心，从这个角度看，或许我对估值的判断是错的。

本人13年底起研究东宝，看好胰岛素行业的大发展，并持有少量仓位，但后因估值问题，进一步减仓，目前支持有少量观察仓位，曾在今年一季报之后（股价大跌至10.4）犹豫过是否加仓，但公司在大跌后立马推出股权激励方案，股价因此扶摇直上，我也错过了加仓的机会（大股东大量股权质押用于公司发展，所以大跌后公司急于维持股价，导致买入机会很少）。我给东宝的目标价是10.5元加仓（至于为什么是10.5元，之前几次跟踪报告说清楚了：对于东宝这样行业空间巨大，公司成长性较为确定，甚至还可能超预期成长的公司，到底是40PE合理还是30PE合理？市值到底多少合理？安全边际或天花板在哪里？是无法通过基本面来回答的，只能通过分析资金的一致性预期得出买点），现在从底部涨了60%后，短期也已经不可能达到目标价了。所以，错过也没办法了，只能放平心态，权当吸引教训，作为经验。

二、海正药业

1-9月份，营收74.21亿元，同比增16.31%；净利2.27亿元，同比增5.68%，扣非后下滑8.18%；其中第三季度营收同比增长25.62%；净利同比增长5.62%。

营收在Q3提速明显，虽然当前整体费用率还是很高，但增速总归是控制住了（三费增速同比10%+），经营现金流Q3同比大幅好转。不过转固折旧费用和销售费用仍是压制净利润的主要因素。目前转固金额只有1.3亿，还有41亿在建工程，亚历山大。此外公司此前增发20亿，未来利润会进一步被摊薄。

海正辉瑞合资公司的业绩还是最大的看点，预计子公司海正辉瑞大约有15%的收入增长，其中海正自有制剂略有增长，辉瑞产品增速在20%以上。海正辉瑞的利润由于有补贴收入，增速预计在30%以上，百盈及美国公司还在亏损（这里说明一下，由于三季报没有披露详细的数据，所以只能依靠中报的趋势和财务报表的一些数据来推测子公司业绩，对其他上市公司的子公司三季度业绩分析也基本是一个大致的推测）。

产品线方面：安佰诺专家组已进行两次现场检查，目前处于样品送检阶段，预计今年底或明年初获批。公司1.1类新药光敏剂HPPH、降胆固醇新药HS-25以及重组人胰岛素等多个品种的研发报告期内陆续取得进展，生物制药方面已有单克隆抗体药物、重组蛋白、重组多肽、重组因子、重组疫苗等五大门类的20多个在研产品。继续保持了有竞争力的产品梯队，这也是海正一直来的研发优势。

不过，之前的全年计划营收106亿元、净利3.47亿元，想要完成有点压力。对比一下十年前同一起跑线的恒瑞：恒瑞三季报营收54.9亿，同比+21%，净利润11.17亿，同比+20.66%，而且Q3营收和净利还在加速增长，研发的实力开始体现了。就数字看，海正被恒瑞甩了10条街。不得不感叹一个优秀的体制对公司而言有多么重要。

十大股东方面，个人股东林奇还在大幅加仓，基金整体加仓为主，股东人数减少7.55%。

本人持有海正中等仓位，依然看好海正经营的拐点——由“原药生产型”向“制剂研发营销型”转变。2014年这几份财报，进一步显示拐点的迹象，特别是三季报表现不错，也解释了海正近期走势不错的原因了。

三、复星医药

1-9月营收86.61亿，同比+8.41%，净利15.75亿，同比+65.64%，扣非后净利润同比+36.3%，业绩符合预期。很多人说Q3业绩扣非后超过预期，但事实上去年Q3扣非后的基数还是比较低的。

期间费用率同比下降1.5个百分点至35.3%，经营活动产生的现金流量净额8.44亿元，同比增 80.49%，主要系合并范围变化以及核心企业销售增加，回款良好所致。

公司子公司众多，三季报也没能进一步披露信息，这里就不分析了。复星众多的业务中，医疗服务业务是未来重要看点。公司这两年以来也正在加速布局。公司通过并购控股济民医院、广济医院、钟吾医院及禅城医院等。9月29日，复星实业与美中互利已完成股份置换及合并，间接持有美中互利47.7%的权益。推动美中互利旗下高端医疗服务领先品牌“和睦家”医院和诊所网络的发展和布局。公司此前并购医院主要以收购民营的营利性医院为主，今年在模式上更加丰富，积极进入到公立医院的领域，如携手台州公立医院探索医养结合的模式。

股东人数大幅增加25.6%，基金进进出出，社保增持。

中报时候我说过，本人曾持有复星部分仓位，但在19-20的区间清仓了，卖出的原因和当初看好的逻辑是同一个：管理层。中报分析的观点如下：市场已经把公司当做一个医疗创投公司对待，估值上也是如此。旗下的那么多资产不可能都作出准确的评估，所以市场给一定折价是必然的，不过也因为复星是创投公司，那么投资的逻辑也变得简单了起来，对于创投公司，我们最需要做的就是判断管理层，复兴的管理层也确实没让大家失望，各项兼并重组方向正确，运作得当，上市多年后旗下的优质资产众多，贯穿医药工业、商业、医疗器械、医疗服务全产业链，医药工业在创新药物领域逐步取得突破；医疗服务领域在医疗体制改革的大背景下，公司全力提倡“大健康”概念，不断进军医院和医疗器械行业，为将来的老龄化时代打下基础。“内生式增长、外延式扩张”是复星医药的主要经营策略，也是业绩的双轮驱动因素。但和瑞士生命科学集团的两桩大买卖彻底让我转变看法，所谓的大买卖不过是复星资本运作的伎俩，为了市值管理而搞出来的猫腻，因此我对复星医药的管理层彻底失望。虽然我承认复星的管理层能力很强，但作为小股东简直就是与虎谋皮。

四、恩华药业

1-9月营收18.33亿元，同比+11%；净利润1.82亿元，同比+25%；其中第三季度营收同比+8%，净利润同比+25%。业绩一如既往的稳定，符合预期。

医药工业收入同比增长约18%，麻醉类制剂产品同比增长约22%；精神类制剂产品同比增长约16%。商业增长约比中报降2%至8%以下，主要和医保控费及产品结构调整有关，不过商业对公司利润贡献较少，对公司影响不大。

公司综合毛利率为39.46%，同比下降0.46个百分点，而三费方面主要是销售费用率同比下降1.99个百分点至20.82%，公司毛利率和销售费用率同时下滑主要原因是：母公司医药工业部分毛利率下降8.44个百分点，销售费用率下降 8.62个百分点（两者抵消对利润影响不大）。其他财务指标方面，期末应收账款余额为5.48亿元，同比增长11.37%，经营性净现金流达到1.11亿元，同比+25%。公司财务质量非常健康。

报告期内，公司收到国家食品药品监督管理总局核准签发的《注射用盐酸瑞芬太尼药品注册批件》，获得注射用盐酸瑞芬太尼（1mg、2mg）生产批件。瑞芬太尼用于全麻诱导或全麻中维持镇痛，芬太尼系列的一种。13年，瑞芬太尼样本医院销售规模为1.94亿元，增25%，增长较快。瑞芬太尼为麻醉药品，受政府严格管制，生产企业数量被限制在 3 家以内。此前人福医药、国药廊坊的产品已经先后获批，公司为该品种第 3家获批企业，因此市场竞争相对温和，尤其值得注意的是，瑞芬太尼不需通过招标采购，放量周期相比一般品种有望大幅缩短。至此，公司麻醉镇痛药已有芬太尼和瑞芬太尼两个品种，产品线进一步丰富。

未来展望，随着各省招标启动，右美托咪定、度洛西汀等大品种收入增长将会加速。在研产品线方面重磅精神分裂药阿立哌唑进入“三合一”审评，年内获批是大概率事件。新药埃它卡琳、普瑞巴林也在明年有望获批，也可赶上大部分省份招标，对业绩形成贡献。未来公司利润回到30%以上不是不可能的。

此外公司于11月5日公布非公开发行股票预案：拟以不低于25.4元/股的价格募资5.5亿元，用于国际原料药出口基地项目、药品制剂制造车间项目、营销网络建设项目和补充流动资金项目。

新建国际化标准的原料药生产基地：应徐州市政府的要求，位于主城区的工业企业将逐步“退城入园”，公司拟借此机会按照美国 FDA 和欧盟 EDMF 标准，投资新建达到国际出口标准的原料药生产基地。营销网络扩建助力新品推广：公司拟在现有营销网点的基础上，在华北、华南、东北等地区 21 个重要城市增设和扩建营销网点，形成覆盖全国的“广宽度、高深度”的市场分线营销网络。恩华过往在销售端表现相对研发端一直略弱，此次大力拓展营销网络将补足这项不足。

由于我关注恩华药业已经比较晚了，公司估值一直在40倍以上PE没有便宜过，目前PE 在45倍，特别是在中报后增发前公司股价继续上涨30%，现在并不是很好的买点。要怪只能怪，这匹马太白，无奈。

三季度股东人数增加7.5%，十大股东没大变化，新近一路基金，但仍以个人投资者和小非为主。

五、迪安诊断

1-9月营收99753万元，增长35.15%；净利润8888万元（话说这个归属上市公司股东的净利润的数字真够吉利的……），增长43.85%。其中第三季度收入增35%，净利润增长60%。营收增长在预期之中，净利润略超预期，主要是三费控制得好低于营收增速（期间费率24.26%，同比下降1.86个百分点）。受高毛利诊断产品占比下降影响，公司毛利率略有下降，前三季度公司毛利率10.03%，同比下降0.89个百分点。

前三季度公司服务外包业务实现收入6.12亿元，同比增长41%，武汉、济南、沈阳等实验室今年已实现盈亏平衡，下半年开始逐步贡献利润。二级分中心温州、淮安发展良好，温州实验室增长迅速。昆山实验室已于7月开业，预计四季度将有3家左右实验室陆续投入运营；诊断产品收入3.74亿元，同比增长29%，增速较去年略有下滑，主要由于原营业法国梅里埃的华北地区物流配送业务取消，导致收入端有所影响，但对实际业务影响很小。

未来看点中报也分析过了：目前医院检验外包的整体业务比例较低（外包比例只有约3%），诊断服务行业增长空间巨大，特别是在国家政策引导下，公司成熟实验室仍然会继续高增长。目前检验项目方面，公司则主要从事病理类、分子诊断类和高成本免疫类（如化学发光）等特色诊断项目。

在新建实验室方面，公司未来也将逐步提速，公司目标未来将在省会城市设立20-25个一级中心，二级中心方面现在也已经布局了温州、淮安两地。虽然这部分新实验室在开业伊始需要一定磨合期，但公司实验室全国化趋势已经铺开。

在营业模式上，公司采取自建+合营的方式，充分发挥在地合作伙伴的优势，不断优化和推进 PPP（Public Private Partnership）模式，使对应实验室业务尽快上量，尽早实现盈利。前期已经在温州瓯海区、重庆江北区等地试点运营成功，未来给全国推广打下基础。

此外，上海迪安顺利取得CAP认证，公司未来将CRO作为重点开拓业务，借助与BARC的合作对接国际行业水平，启动与国内外药厂在临床试验检测与疗效跟踪方面的合作，目前上海迪安已经开始获得稳定的CRO订单。公司在外延式布局方面也在积极推进，公司与韩国SV共同设立了医疗健康产业基金，通过投资合作支持培育在韩国具有创新商业模式的医疗健康服务企业或具有独特性或竞争性产品的生物技术企业，建立国际渠道网络，近期已经投资设立香港迪安，未来该项目也将持续推进。韩诺门诊已于6月开业，运营良好；司法鉴定正在积极调整业务结构。

公司9月3日公告收购北京迪安49%的少数股东权益，预计北京迪安今年利润1600万元，按照10月份开始并表计算，增厚今年利润250万元，增厚明年利润1400万元。公司有望以此为基点，突破浙江市场为主的单中心格局。

不得不说又是一份优秀的财报，迪安业绩一如既往的稳定高成长，完全是好生意好公司，可惜的就是我错过了12年底的好价格，对于现在这种估值（按我中报写的：市场已经充分反应高成长的预期，按照未来两年营收增速大于35%，净利大于45%的乐观估计，以目前42的股价，14年PE超过65倍，15年PE也在45倍之上），进也不是退也不是。只能期待系统性风险来临，才能考虑买入的问题了，不过公司现在重大事项停盘，估计和收购有关，短期估计还要上涨。

股东方面，三季度股东人数继续暴增36.32%（中报增+33%），看来整体资金在三季度毫不犹豫的抛弃白马股呀。十大股东方面，新进一私募，其他基金除社保外都在减仓。

六、美亚光电

1-9月营收4.82亿，同比+16.72%，净利润1.93亿，同比+30.1%，落在业绩预测的下限，其中Q3营收同比+15.95%，净利润同比+12.13%，扣非后只增长9%，低于预期。

前三季度综合毛利率57.8%，同比增加2.1个百分点（Q3毛利率变化不大），三费控制得当，整体增速低于营收，其中销售费用同比增长19.21%，稍快于营收增长，管理费用同比增长了3.19%。从营收和净利润的角度看，公司除色选机外的品种均没有放量。值得注意的是，应收账款较年初增加6114万，同比增长90.80%，公司解释是增加部分信用较好的海外客户赊销所致。因为三季报太简陋，我只能猜了，估计是X射线工业轮胎检测机。

不管Q3业绩怎么样低于预期，长期仍看好美亚光电。看多的逻辑中报分析也写过了：公司重点推行“平台型”发展战略，基于光电信号识别与图像重构技术，其产品线不断延伸，横跨农业、食品、工业及医疗领域，产品线不断丰富并始终保持了50%以上的高毛利率水平。从目前技术储备看，公司已完成重金属、农药残留物以及以黄曲霉为代表的毒素检测设备研发。同时还计划加大医疗影像设备研发力度，进一步拓展 X 射线检测设备的工业应用领域。

特别看好公司在医疗服务行业的拓展，特别是牙科CBCT领域，公司有望成为国内行业先驱。半年报中公司第一次提出加大对高端医疗影像设备的研发投入，逐步实现在高端医疗影像领域系列设备的国产化和进口替代（目前公司CBCT价格为40万/台，国内竞争对手朗视价格约 50万，海外竞争对手价格约90万，由于性价比的优势，公司在2013年的CBCT销量就快速达到61台，市占率15-20%，迅速实现了进口替代，2014年h1销售接近去年全年水平，预计2014年销售同比翻番）。

公司近期增资山东博泰、签约春雨医生，分别进行外地市场的拓展和互联网方向的延伸，下一步牙科全产业链拓展明确。山东博泰的合作方均为当地口腔界知名医师，可助公司快速探索数字化口腔医疗的模式；春雨医生是国内领先的移动医疗互联网公司，其APP已有2900万激活用户、超过4万名签约医生，日活跃用户量接近90万，每日用户咨询量超过4万个，公司与春雨医生签订战略合作框架协议，将联手打造安徽省移动数字化分级诊疗平台和牙科远程诊疗平台，并协议以多科室远程诊疗平台为远期目标进行合作。这将大大帮助公司拓宽其销售 CBCT 设备渠道，并同时提供创新的增值服务，从而提升产品核心竞争优势。通过与春雨医生的合作，公司可将其线下资源导入到线上，新的互联网商业模式值得期待（例如牙科远程影像会诊，病患可通过移动互联网咨询专家；例如大数据分析后精确导诊服务，通过软件向口腔科潜在用户疾病教育并精准推广公司的签约口腔医院或诊所。而且公司未来还可实现包括广告费、服务增值费等多项收入）。

另外公司手握货币资金达13亿，未来仍有继续并购或合作的可能。

股东人数增加，因为是次新股，各大基金和散户进进出出非常频繁。

其实这份财报整体是低于预期的，但公司股价在中报后33元的平台再度上涨40%，很可能只是和春雨医生的合作有关。现在股价对应14年PE 已经达到55倍附近，但公司短期利润肯定不会有很高速的增长，这种估值只能望洋心叹了……

七、爱尔眼科

1-9月营收18.38亿，同比增长21.94%，净利润2.55亿，同比增长40%，第三季度营收同比+19%，净利润+38.4%，Q3业绩增速（特别是营收）开始放缓，Q3业绩略低于预期。

分业务来看，前三季度白内障手术实现收入3.30 亿元，同比增长33.40%，视光业务实现收入3.68亿元，同比增长30.27%，其他业务合计实现收入11.4亿元，同比增长16.6%，预计准分子手术增长 15%-20%左右，在较高基数上保持稳定增长。

报告期内，公司综合毛利率同比小幅提升0.41个百分点至46.55%；销售费用几乎和去年同期相比没增长，管理费用率同比下降1.27个百分点，是公司净利润增速较快的主要原因。前三季度应收账款为1.40亿元，同比增长28.04%，公司解释主要是因为白内障等医保项目增长较快，经营性净现金流达到4.15亿元，同比增长21.62%，高于净利润水平，总体经营质量不错。

报告期内公司外延扩张迅速，通过公司、产业并购基金新建或并购的双轮驱动发展模式，目前已拥有60多家医院（三季度公司外延扩张提速，陆续新建惠州爱尔、荆州爱尔、营口爱尔以及吉林爱尔，至此公司已拥有55家连锁医院），预计年底达到80家医院。公司计划2020年建成200家医院，1000家眼科（及眼视光）门诊中心，当前重点布局地市级医院，而民营眼科医院在地市级具有相对较高的竞争力，并且单体医院面临大型眼科集团竞争时逐步倾向于转让退出。

三季报虽然没有披露具体的数字，但从中报的趋势看，新建医院扭亏是业绩大幅增长的主要因素。

看好眼科行业和公司发展的逻辑没有变化，并且公司之前的风险点正在慢慢消除，之前我认为公司短期内快速扩张不断地新开医院可能会面临人才短缺、资金短缺、管理医院管理方面的问题，但这些问题从2014年开始慢慢消化，公司年初公司先后投资成立东方爱尔医疗、北京华泰瑞联两大产业并购基金，基金规模总计12亿元，外延扩张资金充裕，目前并购基金已经有9-10个医院项目，进展顺利；三季度公司与湖北科技学院合作成立“爱尔眼视光学院”，为公司培育视光本科人才。该学院与13年成立的爱尔眼科学院呼应，为公司提供覆盖本科至博士的各梯度人才，短期人才供给无忧。

遗憾的是，像爱尔眼科这样的好生意、好公司，估值一定不会低（12年后的封刀门事件其实是最佳的黑天鹅买点，可惜当时我仍傻傻的想等更便宜的价格，现在看后悔不已），按照目前的净利润增长趋势，现在的股价对应14年的PE为60倍，即便15年给乐观50%的增幅，PE也高达40多倍，继续等吧！

股东方面，三季度股东增加20.12%（中报增加18%），十大股东变化不大，换了一些基金。

八、通策医疗

1-9月营收4.29亿，同比增长26.88%，净利润9091万，同比增长9.9%，第三季度营收同比+26%，净利润同比+17%。Q3净利润增速恢复到正常轨道（Q2是在杭口新总院还未营业但折旧增加的基础上，净利润增速下滑明显），虽然营收增速非常给力，但增加营收的新医院的费用和折价仍对利润产生负面影响，这也是净利润增速一直低于营收增速的主要因素。

公司三季度毛利率再度回升至40%上方，虽然因为新开医院的关系，同比有所下滑，但下滑趋势已经逆转。同时公司三费控制良好，期间费用率14.32%，同比提高了0.24个百分点。经营现金流净额小幅下滑。

从过去的经历看，公司和爱尔眼科的经营策略显然不同，通策选择稳步扩张步伐（当然行业属性也决定了开医院的速度），但公司在2014年度显然开始提速，2014年公司经营目标是实现口腔医疗营业收入同比增长20%以上。在诸暨、海宁、上虞、舟山之后，公司继续在浙江省内布点。子公司杭口新开绍兴分院（注册资本1000万元，持股59%），与浙江口腔医院合资设立三叶儿童口腔连锁管理有限公司（注册资本1000万元，持股75%），致力于成为儿童的口腔健康管家，采取连锁经营模式。提前实现在浙江省内新建三到五家杭口分院的扩张计划。省外已公告与郑州口腔医院的合作事项，并初步确定了昆口新院的院址，总体扩张步伐比前两年要快。

在后续扩张上，目前公司经过卫生部门批准可以开设口腔医院分院的地区包括上虞、海门、舟山等地，公司的计划是到2018年为止以新建的方式在省内开设50家分院，单个分院的投资规模在500-3000万元间，并争取在开业后第二年实现盈利。

此外，辅助生殖业务终于即将落地，昆明、重庆两家辅助生殖中心装修基本完成，年底有望试运营，一年后转为正式运营。辅助生殖市场的空间和潜力巨大，无须再多说。公司在辅助生殖运营方面采取轻资产模式运营，与公立医院进行合作获得稳定病员，同时引入波恩国际高端品牌进行技术/管理输出，此举可复制性强，快速扩张是可以预见的。

随着新医院陆续投入运营，预计公司口腔业务收入从明年起有望回到30%以上的高速增长，与爱尔眼科类似，公司的净利润会在新开医院跨过盈亏平衡点后开始爆发。

按照现在的净利润增速对应50元的股价，公司2014年的PE大约为70倍。乐观一些估算，考虑辅助生殖带来的溢价，考虑新开医院未来将会逐步跨过盈亏平衡后净利润能跟上营收，未来3-5年公司能年均保持30%以上的增速（估算14年10%，15年20%，后面几年开始加速），2015年的PE在55倍左右。即便未来能高成长，当前估值已经透支了了未来5年的利润增长，高位买入最好的结果也是横盘。当然，通策医疗的估值贵也是无奈的，毕竟马太白，标的太稀缺，成长确定的好生意+好公司在A股太稀缺（基本面和爱尔眼科类似，连走势从12年开始和爱尔眼科高度一致），除非新股能大量上市，否则公司仍然会继续高高在上，估值不会出现大幅下跌。

股东方面，基金清一色加仓，股东人数继续减少，Q3大幅减少15.2%只有8226户，筹码高度集中，也说明该卖的基本上都卖出了，剩下的长线股东想要他们割肉卖出，除非是黑天鹅发生了。

九、三诺生物

1-9月营收3.99亿元，同比增16.64%；净利润1.47亿元，同比增21.64%；扣非后净利润同比增17.99%。其中第三季度收入1.49亿元，同比增长13.98%,；净利润0.66亿元，同比增长 29.64%，快于上半年15.81%的增速。

三季度营收环比增长，主要是3月接到古巴与委内瑞拉两笔订单，总金额5300万。估计三季度这部分海外收入开始确认，所以Q3营收增速开始回升（上半年海外收入增速为负）。

净利润回升的因素：Q3毛利率为71.42%，而Q2只有65.85%，毛利率的提升主要是产品结构调整，试纸占比提升，安稳免条码、安逸等新的高毛利产品占比提升所致，看来毛利率的提升是净利润向好的原因之一。看费用：销售费用率与去年同期基本持平，前三季度同比增加18.72%，管理费用较去年同期增长了1306万元，增幅 48.60%，主要是本期研发费用和股权激励摊销费用增加所致（股权摊销费用由去年的66万元，上升到807万元）。值得注意的是，公司近年来的应收账款大幅增长，前三季度同比增长7033万元，增幅达275.77%，公司解释为增加了老客户的信用额度。

研发项目方面，金系列血糖仪已申请注册，“糖护士”和相关手机应用上半年上市，生物传感器生产基地项目二期主体完工，预计明年上半年运营。

看多公司的逻辑不变：

从生意角度看，血糖监测系统是目前POCT产品中销售额最大的产品，国内血糖检测系统的渗透率远落后于欧美国家，还有很大的提升空间，未来五年，行业保持20%以上的增速没大问题；从公司角度看，三诺生物是国内最大血糖仪及测试条生产商，市场占有率10%，不论在研发还是销售上，公司都在国内遥遥领先。

三季报后增加一点新的看多逻辑：公司在9月份发布公告，拟收购北京健恒糖尿病医院80%股权，同时出资2亿元设立全资子公司三诺健康产业投资有限公司，表明公司正在积极执行“糖尿病平台型”公司的战略转型。硬件设备商转型“设备服务商”是医疗行业发展的必然趋势，因为综合服务商的成长空间更大，而单纯的硬件制造商有发展瓶颈。不得不说三诺在在这方面已经走在国内前列，最有希望成为国内第一家糖尿病综合服务商。

按照当前38元价格和Q3对应的增速，公司2014年PE在40倍附近，保守估计未来保持20%的增速，那么15年PE大概在33倍附近。毕竟糖尿病试纸属于成熟期的产品，估值也不会特别贵。目前公司总市值76亿（短期目标100亿）。

股东方面，三季度股东人数暴增46.48%，小非包括基金，都在大幅减仓。

十、和佳股份

1-9月营收7.6亿，同比增长28.7%；净利润1.8亿元，同比增长42%。其中三季度收入同比增27.7%，净利润同比增43.1%。净利润增速落在此前预告下限，业绩略不如预期，此前因为业绩不如预期，股价一度从高位下滑30%。

前三季度毛利率从去年同期的53.2%上升到59%（不过第三季度环比下滑了）；医院整体建设项目降低销售费用的作用显着，销售费用率从去年同期的18.3%下降到16.9%，这也是净利润增速快于营收增速的主要原因。

经营性现金流-5.78 亿元，其中租赁项目采购款增加4.52亿元。在业务发展的扩张期，租赁公司都会存在需要先投入较大资金的问题，我们投资者最需要关心的并不是现金流的紧缺，而是医院是够具有较强的还款能力以及医疗设备租赁的利润率是否可以覆盖资金成本。

三季报，医用制氧系统及工程、医院整体建设项目、融资租赁业务及医疗信息化业务是主要增速引擎。具体看，制氧机业务收入增速为60%左右，跟打包订单中分子筛制氧机比例较高有关系。融资租赁业务前三季度收入6000多万，净利润3000-4000万，融资租赁公司已经对公司业绩有了明显的贡献。肿瘤产品线中报下滑26.5%，下滑幅度在收窄，还是跟反商业贿赂等导致医院订单推后有关。生物细胞治疗收入在3000-4000万，未来潜力较大。信息化收入2000-3000万，血液净化收入 1000-2000万，这两块通过并购获得的新业务开始逐步发力。此外，公司8月份以来订单非常牛。分别中标了安徽省儿童医院（0.18亿）、巴中市巴州区人民医院（1.1亿）、赤峰松山医院（6000万）、河南省许昌市第二人民医院（9000万）。在手充足订单有望保证公司未来 2-3年高增长。

Q3公司公告非公开发行募集资金10亿，所募资金将用于增加医院整体建设业务配套资金，增资恒源租赁开展融资租赁业务和偿还银行贷款及补充流动资金。这也是预料之中的，中报的时候我曾分析过，不多说了。

看多逻辑仍然不变：公司上市后即谋业务模式创新，从原来的产品自主直销为主的经营模式，转型为医院整体建设、自主直销和融资租赁三种模式并存的医疗器械和服务领域的综合性平台型公司（把产品、技术、服务网络、品牌与资本、金融工具融合起来，成立租赁公司，打造医疗器械及医疗服务为一体的平台型公司）。未来将会受益于县乡医疗市场的大发展。且公司通过不断拓展与医院合作的深度和广度，持续拓宽产品线，从上市时的肿瘤微创、数字化 X光机、制氧工程到细胞治疗、医疗信息、血液净化，扩大了产品销售及市场份额。

看空逻辑也同样：公司现金流长期为负，应收款连年高增长居高不下，在医院建设方面连续投入大量现金，未来能换来很好的回报吗？毕竟医院要做到盈亏平衡需要很长的培育时间。最重要的是在当前的估值水平下，值得投资吗？

考虑增发摊薄因素，估计2014年公司EPS会在0.4附近，目前股价对应PE 53倍，PB10倍多，未来大概率还是能保持30%以上增速。现在要说估值吧，对比其他轻资产的医疗服务公司的增速和估值，也不算很贵，但和佳股份应该算是重资产的经营模式，估值打点折也是应该的。不过目前公司市值120亿，市销率16倍，我觉得还是太贵，现在并不是好的买点。

股东方面，三季度因为下跌股东人数大增128.88%，十大流通股东除了新进一路社保，其他基金大幅减仓（三季度有送股）。

十一、冠昊生物&宝莱特

冠昊生物、宝莱特的三季报都无亮点，股价也高高在上，没什么好分析的，就简单罗列一下，详细的还是看中报分析吧。

冠昊生物：1-9月营收1.25亿，同比+6.34%，净利润2842万，同比+16%，大股东开始套现，估值上PE 几百倍，PB13倍，PS 54倍，仍处在市梦率阶段，虽然公司产品未来前景不错，空间很大，但现在估值真的没法看，就从市值的角度看公司也有近70亿市值了，也透支了好多年的发展了，不说天花板是多少亿，但肯定是不便宜了。

宝莱特：1-9月营收1.95亿，同比+13.32%，净利润2252万，同比-13.44%。

十二、体外诊断行业（IVD）

除了三诺之外，之前也一直在关注理邦仪器，不过这几年来对管理层和公司发展都比较失望，暂时不写跟踪报告了。

至于新股九强生物、迪瑞医疗都是新股中不错的IVD细分行业股票，具体在分析招股说明书的时候也说的比较详细了，因为新股的泡沫还是很大的，所以暂时也不想分析，等年报再说吧。

来源：老虎财经