好报告 互联网医疗：重度垂直，闭环为王

写在前面：深度再思考——互联网医疗到底有没有颠覆医疗？

自我们7月29日发布60页的《互联网医疗系列研究报告之一：享行业盛宴，记“四句真经”》之后，我们发现整个资本市场对于互联网医疗的研究热度迅速提升，我们也很高兴看到我们研究框架成为了业内众多同行后续研究互联网医疗的基准框架。

但是，越研究，一个问题越萦绕在心头：互联网医疗到底有没有颠覆医疗？或者说，互联网医疗到底颠覆了什么？我们发现目前市场上的研究并没有回答这个问题。其中有两个代表性的观点：第一种，盲目谈“颠覆”，但却没有说明“颠覆”了什么，这种观点往往受到了传统医学界的反感；第二种，避开“颠覆”，只谈“改善”，我们认为，中庸之道在行业关键转折点是万万不能接受的态度，逃避思考行业真正的发展趋势，就是逃避寻找投资机会的可能。

我们对此问题思考的结论是：互联网医疗确实颠覆了医疗！更确切地说，互联网医疗颠覆了医疗服务提供模式和接受模式，但是并非摧毁医疗行业本身的价值（而不像门户网站，颠覆纸媒就意味着摧毁纸媒；图书电商，颠覆书店就意味着摧毁书店）。

那么，什么叫做颠覆了模式呢？首先，从方法论上，互联网医疗提供了传统医疗所需要，却无法获取的更多的动态体征数据；深度学习和数据挖掘技术有望提供传统医疗无法从经验中总结出来的深刻结论。其次，从用户体验方面，患者角度看，传统医疗提供的是低效、低准确率、割裂的、重复的、麻烦的服务；医生角度看，传统医疗环境下工作量大、自身价值无从实现（由于存在信息不对称性和资源垄断）、医患沟通不畅造成众多医患矛盾和职业风险。而互联网通过连接，解决了信息不对称，提高了效率，减少了资源的浪费，为用户大大提升了体验的满意度，同时也增强了优质医疗资源的可及性。第三，从商业模式看，互联网使得医疗服务领域的社群商业成为可能，使得基于生命体征的数据衍生商业模式成为可能（从而实现实体产品在生态链中能够实现成本定价或0价格，从增值服务中赚钱），使得基于用户思维的深度盈利成为可能。推动医学进步、提升用户体验、改造商业模式，这些变化，在互联网诞生之前不能想象，称之为互联网医疗对于医疗的颠覆，不为过。

回到正题，重度垂直将是互联网医疗对于医疗的最大的一次颠覆，重度垂直模式的实现，就是人们健康问题得到一体化解决方案的实现，这是整个人类在医疗、健康管理方面的重大变革！
为了充分让各位投资者了解“重度垂直”的互联网医疗商业模式，同时，也是为了让更多上市公司和产业界朋友了解、探索、实践、争议、甚至是否定“重度垂直”的商业模式，我们特写了这篇《互联网医疗行业系列深度报告之二：重度垂直，闭环为王》，若能为投资界、产业界提供一点思路、或是一些争论，足矣。

有别于市场的观点

（一）我们在全市场首次提出，重度垂直将会成为互联网医疗未来发展的最重要的趋势！重度垂直，是指企业通过自建，或整合某个细分疾病领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一个企业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。从逻辑完备性的角度来说，任何一个互联网医疗的商业模式都存在于两个维度所构成的四个方向之中。两个维度分别是（1）在病种类别上，是做大而全，还是做垂直细分领域；（2）在整个服务链条上，是做独立环节（可能是一个，也可能是几个，但无关联），还是做重度整合。因此，两个维度构成了四个方向：（1）重度-大而全，（2）重度-垂直，（3）独立环节-大而全，（4）独立环节-垂直。由于医疗服务需求的“纵向”衍生性存在，我们认为像网购电商那样大而全的模式在互联网医疗领域不成立。重度垂直，对于患者用户体验，以及企业商业模式来说，都是一种颠覆式创新，是大势所趋。虽然“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”的互联网医疗平台将依然存在，我们也深度分析了其中的5个原因。我们认为最终互联网医疗行业的格局将有望演变为“一全多垂”的行业生态。

（二）我们首次提出了适合重度垂直模式细分病种方向的七大要素，认为糖尿病、肝病、心脏病、肿瘤和尿毒症有望最先实现重度垂直的互联网医疗模式。在首篇报告中我们提出，连接、智能和体验是互联网医疗的增量价值基础点。再进一步，可以理解为互联网医疗创造的增量价值来自于对传统医疗效率的提升、对于资源的节约以及对于体验的改善。结合到病种细分方向，我们认为具备7大要素的病种方向，更适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治（致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，（7）基数大。而不具备些要素的细分方向，重度垂直难以形成。

（三）我们深度分析了互联网医疗盈利与价值判断的关系，并认为无需纠结短期盈利，最重要的还是依照“四句真经”和“重度垂直”模式筛选投资标的。我们通过深度分析，回答了如下问题：互联网医疗真的能赚钱吗？为什么目前互联网医疗实现盈利的公司这么少？如果互联网医疗真的是一个重要方向，为什么巨头们都没有大规模涉足？如何评估互联网医疗公司的价值，什么才是最佳商业模式？

（四）就上市公司而言，我们认为最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方向所积累的禀赋资源，“风已起，猪不缺”，静待并购，便有机遇！我们再次强调，互联网医疗已经不是主题炒作，而是大势所趋，应提前布局！按重度垂直的思路，我们看好九安医疗（深耕血压、血糖）、乐普医疗（心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（肝病闭环打造）、三诺生物（血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及宝莱特（血透和体温）。

1、“重度垂直”将成为互联网医疗最重要的发展趋势，没有“之一”！

我们认为，“重度垂直”模式将成为互联网医疗行业最重要的发展趋势。“重度垂直”，是指企业通过自建，或整合某个细分疾病领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一个企业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。

举例来说，在没有“重度垂直”的医疗服务环境下：

从患者角度看，一个潜在的糖尿病患者，会在A企业的平台上获取糖尿病健康管理知识信息，又向B企业购买血糖仪和试纸条，测量完之后，需要自己再去判断血糖是否正常，然后再去C医患互动平台问诊，由于缺乏之前的数据积累，难以通过医患互动平台得到准确的回答，最后，去D医院检查和治疗，而在院前的所有信息都没有得到充分利用。院后该患者由于情感和病情交流需求，可能在E互联网病友平台上与病友交流健康管理经验，听说某个F糖尿病管理的APP效果比较好，便下载使用，但是极不方便，需要手动录入数据。另外，为了监控自己的运动量，又佩戴着G厂商提供的穿戴式设备，但是这个数据也是独立的。该患者在整个就医和健康管理过程中充满了低效率的体验感，占据了大量精力和时间，却由于数据之间无法实现互通，难以形成有意义的结论，无法判断自己的健康变化情况。而得到的医疗服务也是严重分割，不具备连续性，各个流程反复重复，带来很多麻烦和不精确性，最终难以保证治疗的效果。

而从企业端看，没有一个企业真正留住了用户，每一个环节都存在大量可替代性；没有一个企业能够掌握患者的较全面的健康情况数据，从而无法提供合适的增值服务，也难以精准推送信息；没有一个企业能够形成很强的品牌、信任度和可靠性；虽然都在进行着“互联网医疗”的某个环节，却没有充分发挥互联网的优势。这就是互联网医疗的现状。
而在重度垂直的互联网医疗服务模式下，患者可以通过进入一个平台，而获得完整的一系列医疗服务。对于患者来说，体验大幅改善，减少了很多麻烦和出错的可能，同时由于得到了更精准的服务，可以提升治疗效果。对于企业来说，数据实现流畅互通，对于患者的健康情况了解更加全面，从而个性化增值服务能够实现，信息和广告推送也更具针对性和个性化。由于提升了用户体验，大大增强了用户粘性，由于实现了一体化的体验，用户不会再去考虑其他平台。

一句话总结，没有重度垂直，用户去找医疗服务；有了重度垂直，服务去找用户。

1.1什么是“重度垂直”的互联网医疗模式？

我们认为，重度垂直，是指企业通过自建，或整合某个细分疾病领域的一系列完整的医疗服务链条，从而达到消费者可以在一个企业的平台上获取一站式完整闭环医疗服务的商业模式。

从逻辑完备性的角度来说，任何一个互联网医疗的商业模式都存在于两个维度所构成的四个方向之中。两个维度分别是（1）在病种类别上，是做大而全，还是做垂直细分领域；（2）在整个服务链条上，是做独立环节（可能是一个，也可能是几个，但无关联），还是做重度整合。因此，两个维度构成了四个方向：（1）重度-大而全，（2）重度-垂直，（3）独立环节-大而全，（4）独立环节-垂直。所有互联网医疗商业模式必在这四个方向之中，如何选择，决定生死。

1.2为什么是“重度垂直”而不是“独立环节大而全”？

当前的互联网医疗企业中，绝大多数尚处于服务于医疗的“独立环节”的状态，同时往往又是覆盖“全科”的大而全平台。例如如雨后春笋般出现的医患互动平台等仅仅服务于患者的“自诊和问诊”环节。我们认为未来这些“独立环节大而全”平台未来将出现向“重度垂直”转型的趋势。今后重度垂直型的互联网医疗公司将更容易脱颖而出。

“大而全”的方向在网购电商被验证为是非常正确的策略，但在互联网医疗领域，商业逻辑却完全不同。其根本性的原因在于“网购电商”用户需求是横向衍生，而互联网医疗的用户需求是纵向衍生的。因此重度垂直为用户带来的体验感会远远超过独立环节大而全的平台，互联网医疗必须重度垂直，而不是做独立环节的大而全。

我们先以一个案例说明为什么在网购电商的行业中，大而全平台能够战胜垂直平台，通过与互联网医疗商业逻辑的对比，更容易理解。同时，这也是一个中国网购商业史上真实发生的案例：京东VS当当，鉴于当当目前已经转型综合品类大而全电商，我们的案例将抽象出“大而全电商平台”和“垂直电商平台”，不借用真实企业名称。

为什么网购电商的商业逻辑中“大而全”的平台能够战胜“垂直”平台？以一个简单的逻辑可以说明：“垂直”平台电商只出售商品A，而“大而全”平台电商出售商品A、B、C、D。当“大而全”平台电商采用0利润，甚至亏损价格出售A商品时，“垂直”电商面临两个选择：（1）采用同样低价策略，如果这样，就要亏损。（2）不采用低价策略，如果这样，用户流失。而对于“大而全”平台来说，之所以能够采用0利润，甚至亏损价格出售A商品，是因为能够通过这样的策略，大幅增加用户流量，而新增的这部分流量，可以通过转化为对B、C、D商品的购买，来补贴低价出售A商品损失的利润。因此，在这样的商业竞争逻辑下，“大而全”的电商平台是完胜“垂直”电商平台的。我们认为这其中的关键因素在于用户对于“商品”的需求是横向衍生的，消费具有随意性，目的性并不强烈（想象一下逛街、逛淘宝），因此A商品低价销售吸引的流量有望转化为对B、C、D的购买。

但是，在互联网医疗行业的商业环境中，情况就有所不同。我们用同样的逻辑框架展开，观察到“大而全”的互联网医疗服务平台不再具有像“大而全”的电商平台那样强的优势。

假设“垂直”互联网医疗平台只提供针对A疾病的医疗服务，而“大而全”互联网医疗平台提供针对A、B、C、D疾病的医疗服务。当“大而全”互联网医疗平台采用0利润，甚至亏损价格提供针对A疾病的医疗服务时，流量确实在增大，但是由于患者对于疾病的医疗服务是具有强目的性的，目标明确，而非随意消费，因此，新增流量很难转化为病患对于B、C、D疾病的医疗服务需求。因此不存在通过B、C、D转移补贴的商业逻辑（当然，如果是强关联的并发症也是有可能的，但这也是“垂直”的概念范畴）。因此，“大而全”相较“垂直”并没有显示出明显优势。

而另一方面，在医疗服务中，全环节的“重度”服务反而是患者的重要衍生需求。患者希望获得围绕着A疾病的整个垂直医疗服务链条，包括网上医患互动、用药咨询、入院挂号预约医生、院中治疗、院后康复、患者社区、持续监测、情感关怀等等。正是这些垂直链条上的环节，符合了电商中交叉补贴的逻辑，同时大幅提升了用户体验，增强了患者粘性。

因此，在互联网医疗的环境中，“重度垂直”平台将完胜“独立环节-大而全”平台。

1.3为什么是“重度垂直”而不是“重度大而全”？

之前讨论的问题核心结论是：在互联网医疗环境中，“大而全”相较垂直无明显优势，而“重度”相较“独立环节”却有明显优势，因此“重度垂直”完胜“独立环节大而全”。随之而来的问题是，为什么不能选择“重度大而全”？“重度大而全”应该完胜“重度垂直”，难道不是吗？

核心在于商业可行性问题，“重度大而全”的商业模式难以成立。（1）客观来说，“重度垂直”的商业模式对于企业的挑战已经足够大，“重度大而全”更难成立。（2）“重度大而全”模式并没有明显规模效应，难度却远大于重度垂直（包括资源的组织、品牌信任度建立等），换句话说，没有额外的受益，却有很大额外成本。（3）直接做“重度大而全”的风险，远远大于基于一个“重度垂直”成功模式，逐步复制的策略。

我们先从平台型商业模式的关键难点分析，再过度到“重度垂直”的平台型商业模式分析，可以看出对接“重度垂直”平台型商业模式对于企业的挑战已经不小。而“重度大而全”几乎是不可能完成的任务，无论从风险、难度、投入产出比来看，重度大而全都不是一个最佳选择。

1.4为什么是“重度垂直”而不是“独立环节垂直”？

专注才能极致，那么是否可以再进一步，选择独立环节垂直的“点策略”而非“重度垂直”的“链策略”？不可能。这次的逻辑与“垂直电商”还是“大而全的电商”问题推演的逻辑相同。独立环节的垂直，再专注，仍然是独立环节，无法满足患者一体化的医疗服务需求，不可能形成闭环，同时由于“垂直”，面向客户群势必更小。面对更小的客户群，却没有在服务链深耕，是无法支撑商业模式运转下去的。

1.5互联网医疗未来格局猜想：“一全多垂”！

我们认为未来互联网医疗生态格局将极可能演变为“一全多垂”局面。（1）高粘性、高单价、高频次的医疗服务将以重度垂直形态存在，而大而全的平台则将满足剩余的医疗服务需求。（2）“大而全”的平台由于缺乏像重度垂模式那样“本地化”特征的保护，将会面临激烈竞争，最终存活的平台数量将极为有限。

我们认为互联网医疗生态格局的演变路径如下：

首先，“单环节-大而全”的医患互动等环节平台如雨后春笋般崛起，进入红海状态，由于规模效应的存在，以及轻模式无边界扩张的特征，最终将整合为几大“单环节-大而全”互联网医疗巨头。

第二步，重度垂直模式开始出现。由于重度垂直模式的用户具备“高单价”、“高粘性”、“高频次”的特征，更容易获得医院的合作倾向，因此较“单环节-大而全”平台更容易打通医院产业链。

第三步，各适合于“重度垂直”的细分医疗服务相继从“大而全”平台切分出去，大而全平台上“厚利”用户逐渐流失到“重度垂直”平台，留在“大而全”平台商的逐渐只有低频、低粘性、低单价的“薄利”用户。

第四步，基于本地医疗资源的“重度垂直”本地化完成，跨区域竞争逐渐开始显现，跨区域“重度垂直”医疗模式逐步成为可能。

最后，整个互联网医疗的生态格局呈现类似“一全多垂”的局面。

上述演变过程是我们对于互联网医疗整个行业变化的一个推论式的猜想，但是在时间节奏上，我们认为在没有外力刺激的情况下，每个环节都需要几年或者更长时间去实现。然而资本的大量介入，将有望加速这个进程。

1.6虽然“重度垂直”是大势所趋，但“独立环节大而全”依然存在的几个原因

“重度垂直”模式具有优越性，但是否“独立环节大而全”的模式会彻底消失？我们认为不会，主要有如下几个原因：

1）低频率、低单价、低粘性病种的患者仍然存在，而且基数并不会小。同时，虽然独立环节大而全的互联网医疗平台无法提供一体化的医疗服务体验，但毕竟还是大幅提升了用户的体验，比如自诊、问诊工具、用药咨询工具、康复阶段的医患互动平台、远程医疗、网上挂号等等，都提升了用户体验。因此满足这部分“薄利”用户的需求仍然存在合理的商业模式。

2）并发症的产生，使得“重度垂直”互联网医疗平台仍需要留存“独立环节大而全”的部分。例如糖尿病是会引发较多并发症的病种，那么一个“重度垂直”的糖尿病互联网医疗平台，仍然需要在心、脑、肾、周围神经、眼睛、足等糖尿病并发症方面留有“大而全”的部分。

3）以家庭为单位，也可能形成病种的横向衍生需求。之前我们分析的逻辑是基于个人为主体，那么更多的医疗服务需求是纵向的链条，而非横向其他病种的需求。但是如果以家庭为单位考虑，仍有横向病种衍生需求。例如一个场景，家庭成员A患有一种疾病，家庭成员B患有另一种疾病，那么可能“大而全”的平台仍然能够产生类似电商的交叉补贴效应。但这种情况的需求强度仍然无法和纵向链条需求的强度相比。

4）院中环节可以存在“独立环节大而全”。院内环节，虽然由导诊、挂号、候诊、诊断、治疗、康复几个环节构成，但是由于医院服务的一体化，这些环节整合的难度较院外环节小，而且医院本身是一个重要的流量中心和医疗服务的关键节点，因此“院中环节-大而全”的模式是可能存在的。

5）综合流量入口的部分价值仍然存在（流量思维的价值，而非用户思维的价值）。

2、哪些互联网医疗细分方向将会重度垂直？依金三角标准，盯七大要素

我们在首篇报告中提出：连接、智能和体验是互联网医疗的增量价值基础点。再进一步，可以理解为互联网医疗创造的增量价值来自于对传统医疗效率的提升、对于资源的节约以及对于体验的改善。结合到病种细分方向，我们认为具备7大要素的病种方向，更适合重度垂直：（1）治不好（慢病），（2）必须治（致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，（7）基数大。而不具备些要素的细分方向，重度垂直的商业模式难以形成。经过初步筛选，我们认为糖尿病、肝病、心血管疾病等完全具备重度垂直的条件。

2.1“重度垂直”去哪儿——我们的分析框架

我们认为重度垂直的主要意义和新增价值存在于有足够的空间去：（1）提升医疗服务效率，（2）节约和优化资源配置（3）改善医疗服务体验。基于这样的价值增量标准，我们列出了适合重度垂直的细分病种方向的7个要素，作为主要分析框架。

首先，从接受医疗服务的持续性看，我们认为持续时间较长的慢病更适合重度垂直模式（例如糖尿病），而短期内一次性可以治愈的疾病并不适合重度垂直。主要原因在于（1）从企业端看，重度垂直的医疗服务提供更优的用户体验，最终是希望增强用户粘性，在企业平台上产生持续消费。而一次性治愈疾病天然不具备较强粘性特征，重度垂直提供的更好用户体验没有为企业带来更多长期收益空间。（2）从消费端看，持续时间较长的慢病在传统医疗服务环境下存在大量重复环节，低效率重复造成的痛点多，而重度垂直的互联网医疗模式能够大大提高效率，为用户改善体验的空间较大。而一次性治愈疾病的医疗服务流程能够改善体验的空间较小。因此慢病更适合重度垂直模式的切入。

第二，从接受医疗服务的必要性角度看，我们认为存在刚需的致命率高的疾病，造成肉体和精神痛苦程度大的疾病更适合重度垂直的模式。只有真正对医疗服务最有刚性需求的病种，患者才更看重完整的医疗服务链条（因为想消除痛苦或生命危险），而非刚需的疾病，患者可能只需要某个环节的医疗服务，甚至根本不需要医疗服务（比如感冒可能只需轻问诊，或者根本无需问诊）。

第三，从接受医疗服的流程看，我们认为医疗服务环节越多、流程越复杂的病种，越适合重度垂直模式。环节多、流程复杂在非重度垂直的医疗环境下，势必会产生大量的低效率和极差的用户体验。而重度垂直的整合可以将信息、数据、服务打通，使得用户体验得到明显的提升。

第四，从接受医疗服务的及时性看，对于及时性要求更高的急性病更适合重度垂直的商业模式。重度垂直的核心优势在于在某个细分方向整合了医疗服务资源链条，因此能够做到更快的响应。例如心脏病、幼儿发烧等急性疾病，对于时效性的要求更高，在非重度垂直的互联网医疗环境下，调配医疗资源的响应速度仍然较慢，无法达到很好的用户体验，而重度垂直在这一方面将能够产生明显的竞争优势。

第五，从接受医疗服务的价格角度看，重度垂直商业模式必须选择较高单价病种。低单价的病种很难支撑重度垂直的医疗服务模式持续运营。由于重度垂直模式本身面向的用户群相对较窄，因此最重要的盈利方式，是在为每个用户服务的过程中，通过深耕服务创造附加值，而只有高单价病种可能创造更高的附加值。

第六，从接受医疗服务的频率看，重度垂直模式更适合选择高频的医疗服务渗透。其逻辑与高单价相同，只有足够高频的医疗服务需求才能够支撑面向较窄人群的重度垂直模式的持续运营。另外，高频疾病患者与平台接触的次数更多，衍生的商业模式也更加容易产生（甚至是非医疗方面的衍生商业模式）。

第七，从接收医疗服务人群的基数看，细分病种人群数量足够大对于重度垂直商业模式来说也是一个必要条件。无须赘述，如果一个过于细分的病种方向，患者基数较小（特别是重度垂直模式还受到本地化的约束），那么很难支撑一个重度垂直的商业模式。

2.2框架的应用——糖尿病、冠心病、肝病、尿毒症、肿瘤有望重度垂直

依照我们的7要素分析框架：（1）治不好（慢病），（2）必须治（致命，痛苦），（3）高单价，（4）高频次，（5）多环节，（6）重时效，（7）基数大。我们自下而上的梳理认为，糖尿病、冠心病、肝病、尿毒症以及某些肿瘤的医疗服务更适合重度垂直。当然这些疾病只是列举，由于数据可得性的问题存在，这并不是一个全面梳理。

2.2.1基于数据可得性自上而下的梳理

我们自上而下梳理了慢病、致命病、高单价病和基数大的疾病方向，但并不是符合这些条件的病种一定适合重度垂直，另外频次、时效性、多环节等属性并没有自上而下参考的数据可供研究，因此我们在后面采用了自下而上对一些疾病是否适合重度垂直做出了分析和研究。

首先，从致命程度角度，我们以患病死亡率为主要参考指标。可以看到我国2012年城市居民主要疾病死亡率最高的为恶性肿瘤即癌症，达到10万分之164.51；其次是心脏病，达到10万分之131.64；然后是脑血管病，死亡率10万分之，120.33。这也是仅有的死亡率超过0.1%的疾病，注意，三者皆为慢性病。

另外，慢病方面，我们考察了2013年卫生年鉴中最近的2008年数据。我国居民慢性病患病率数据中，患病率最高的三种慢性病为高血压、心脏病及糖尿病，患病率分别高达54.9%、17.6%、10.7%。

从疾病患病率整体情况来看，患病率最高的疾病包括急上呼感染、高血压、急性胃炎、心脏病，两周患病率分别为38%、31.4%、13.6%、10.7%，糖尿病和脑血管病分别排在第7、第8、位，两周患病率分别为6%、5.8%。

疾病治疗费用方面，心脏疾病与恶性肿瘤治疗费用最高，其中心肌梗塞冠状动脉搭桥、急性心肌梗塞、胃恶性肿瘤、食管恶性肿瘤、膀胱恶性肿瘤是治疗费用最高的5种疾病，2012年人均医药费用均在1.3万元人民币以上，心肌梗塞冠状动脉搭桥甚至达到了3.4万元人民币。

2.2.2糖尿病

糖尿病在中国患者众多，目前已突破1.14亿，潜在人群更多，满足基数大的条件。此外，糖尿病不可治愈，属于典型慢病，也符合重度垂直条件。第三，糖尿病是需要高频医疗服务和健康管理的疾病。第四，由于并发症严重，存在致命性，糖尿病医疗服务具备较强刚性。第五，我们认为糖尿病医疗服务的流程和涉及到的环节较多。糖尿病很可能是重度垂直领域的一个最佳尝试。

我们可用三个关键词概括糖尿病治疗的复杂性：预防、长期、结合。

第一，糖尿病一旦患上不可治愈，患者终生难逃药物治疗，糖尿病的预防是第一道关卡，强化生活方式的干预是预防糖尿病的最有效方法，包括饮食的控制和运动的监督。由于血糖监测仪成本相对较低，在预防阶段就可以结合血糖监测，同时配合硬件+软件的生活习惯监测，帮助潜在人群隔断走向糖尿病患者的路径。

第二，一旦确诊，糖尿病的治疗是一个长期的过程，除BMI值（体质量指数）大于35的病人需要手术治疗（束带、胃袖、胃旁穿手术）外，其他患者必须进行药物治疗，I型糖尿病患者需要注射胰岛素，其他药物包括苯丁胺、OAD（口服降糖药）。用药环节，不仅可以提供用药咨询服务，医药电商同样有发展空间，在网售处方药放开以及电子处方普及的情况下，患者可以在线购买胰岛素等药品而无需频繁前往医院开药。

第三，糖尿病的治疗需要药物、血糖监测、生活习惯三者结合。用药与血糖监测环节的结合将创造巨大的商业价值，移动互联血糖仪提供的血糖监测功能能够实时跟踪患者血糖浓度的变化，智能提醒患者用药时间，血糖仪的监测数据一方面对于保险公司很有价值，另一方面对于药企药品的研发也具有重大意义。另一关键是生活习惯的纠正，通过硬件+软件的健康管理模式，同时可引入病友社交圈，将顺人性的竞技机制引入睡眠质量、饮食、运动量等指标的监测当中，辅助与巩固糖尿病的治疗。

2.2.3肝病（以肝纤维化为例）

肝纤维化为肝硬化的前阶段，脂肪肝的后阶段。在我国，每年新增肝硬化患者人数在30万左右，群体数量较大，超过30%的HBV慢性感染者可在15年内进展为肝硬化，23%的肝硬化患者会发展为失代偿期，一旦进入该期，5年死亡率达70%-86%，若不及时逆转，17%-51%的肝硬化会恶化为肝癌。肝纤维化人群基数较大，后期转化为感性化后致命性较高，另外治疗流程较为复杂，因此也较为适合重度垂直模式的发展。

肝纤维化是可逆过程，而其后阶段肝硬化一般不可逆，因此肝纤维化的治疗核心为：第一，早诊断、早治疗；第二，合理用药；第三，防复发。

首先，肝纤维化的预防可分两级，一是肝纤维化的预防，二是肝纤维化后肝硬化的预防。在第一级中，可以以硬件+软件的健康管理模式，介入用户生活方式的养成，肥胖人群患脂肪肝的几率更大，患肝纤维化的风险也相应更高，如此类高危人群将成为肝纤维化预防的主要对象。在第二级中，关键是“早发现、早诊断、早治疗”，传统的有创检测“肝穿刺”往往让患者望而却步，而创新型超声波无创检测仪将增加患者进行肝纤维化检测的意愿，有利于肝纤维化的“早发现、早诊断”；而在线垂直轻问诊平台以及后环节导诊平台的建设，将帮助患者及时找到合适的医院和医生进行治疗，有利于肝纤维化的“早治疗”。

第二，肝纤维化治疗中，用药较为复杂，针对不同的治疗目的将使用不同药物，祛铜疗法使用祛铜药物、保护肝细胞使用抗氧化剂与脂氧酶抑制剂、抑制HSC活化使用维甲酸、奥曲肽，等等。实时的医患沟通、用药指导对于患者治疗意义重大。

最后，为防止肝纤维化的复发，一方面需要线下肝病康复中心的建设提供完整的肝病康复服务链，另一方面需要线上复诊平台的建设方便患者的随访、复诊。同时，健康管理服务包括指标监测、生活习惯监测、健康管理方案制定，将从源头降低复发的可能性。

2.2.4肿瘤

肿瘤疾病符合致命性高、难以治愈、单价高、流程环节复杂等重度垂直要素。

用一个词概括肿瘤治疗：痛苦。一是肿瘤病症本身带来的痛苦，二是肿瘤治疗过程带来的痛苦。

因此，肿瘤的预防是隔离痛苦的最佳防线，肿瘤为分子基因水平上变异引发的疾病，目前不可治愈，肿瘤的预防可以通过定期防癌检查实现，此类检查对于正常人而言同样具有必要性，在肿瘤恶化之前进行有效控制。在预防环节，通过免费检查服务的模式吸引潜在人群定期检查，而肿瘤患者是绝对的高单价客户，一部分肿瘤患者的治疗费用能够覆盖免费检查阶段的成本。

然后，是痛点极多的治疗环节。第一，肿瘤治疗需长期住院进行，“一床难求”是常态，此时与医院对接的导诊平台是患者找到合适床位的重要渠道。第二，不同机体特征的患者治疗方式不同，机体对抗原有免疫反应的患者可以采用主动免疫疗法，这种疗法痛苦较少，利用肿瘤细胞或肿瘤抗原物质诱导机体的特异性免疫和体液免疫，增强机体抗肿瘤能力，阻止肿瘤的生长、扩散和复发以治疗肿瘤。而如果机体无法对抗原产生免疫反应，患者则需要通过切割手术、放疗以及化疗来控制癌细胞的扩散。第三，化疗药物是稀缺资源，患者想要找到最适合自己的化疗药物并非易事，有时甚至需要全球范围内寻找药物，通过互联网连接全球医疗资源大有裨益。第四，手术、放疗、化疗均会对患者的身心造成极大的负面影响，因此治疗前、治疗中、治疗后患者身体、心理的调养都直接关系到治疗的最终效果。

2.2.5冠心病

心脏病整个医疗服务流程较为复杂，也是重度垂直领域的很好的尝试点，我们以冠心病为例分析：

冠心病又称缺血性心脏病，主要表现为胸痛、呼吸困难、心悸、恶心、眩晕、意识丧失等症状。冠状动脉介入（PCI）手术是国际公认的冠心病治疗方法，血管面积狭窄超过75%需要置入支架。

冠状动脉介入手术的顺利实施第一步是提供有效、安全的心脏支架，高质量的心脏支架将降低术后血管的再狭窄率。其次，术后恢复需要结合药物治疗，常用药物有抗血小板药物如氯吡格雷、阿司匹林，防止动脉粥样硬化的他汀类药物。药品信息、用药咨询乃至医药电商服务的提供对于冠心病患者的康复十分关键。

由于术后存在血管再狭窄的风险，冠心病的复诊是必要的，医患沟通平台的建设将使患者的复诊预约、病历管理更加方便。

最后，由于是心脏疾病，患者康复阶段的心理调理也是必须的。患者需要掌握一套心理调节和身体锻炼的方法，此时可以提供患者社区及咨询服务。

2.2.6尿毒症

尿毒症对生命危急严重，属于高死亡率的疾病，同时消费水平极高、粘性极大，适合重度垂直模式的尝试。

晚期尿毒症患者的治疗主要依靠血液透析和肾移植手术。肾移植手术的难度和风险无需赘言，而血液透析手术的实施与术后康复同样十分复杂，且一旦采用病人就无法摆脱。采用血液透析手术治疗尿毒症首先需要保证患者没有同时患高血钾症，否则可能出现手术中心脏骤停现象，给患者带来生命危险。手术的顺利进行需要精密的血液透析仪器、专业的肾病医生全程护理，术后需要进行复诊防止如高血压、左心功能不全、心包炎等并发症的出现。

康复阶段，可以采用基因干预法、微化中医渗透等方法辅助治疗。同时良好的饮食习惯也是治疗尿毒症的关键，病人需要采取低蛋白饮食策略并减少钾、磷、钠三种离子的摄入。

2.3重度垂直的最佳实践方向之一：糖尿病医疗服务

我们认为，糖尿病是目前重度垂直领域最佳实践方向之一：糖尿病符合重度垂直的7大标准中的6个。首先，糖尿病无法治愈，属于慢性病；第二，必须治疗，糖尿病将给患者带来“三多一少”的症状，即多尿、多饮、多食、消瘦，如不治疗，病人将长期处于疲乏无力、精神不振的痛苦中，晚期病情恶化还可能出现肾衰竭、糖尿病性视网膜病等严重的并发症；第三，高单价，糖尿病患者的消费遍及预防、化验、手术、药物、血糖监测等多个环节，并属于持续性长期消费（特别是试纸和药物），用户单价极高；第四，高频次，糖尿病患者的用药、血糖监测都需要高频次地进行，I型糖尿病患者需要定期注射胰岛素，需要依靠血糖监测获取用药提醒；第五，多环节，糖尿病患者的消费遍及预防、化验、手术、药物、血糖监测、医患互动、网上病友交流等多个环节需求；第六，基数大，目前糖尿病患者已逾1.14亿人，潜在携带人群更多，糖尿病的重度垂直具有足够的市场空间。因此糖尿病已符合重度垂直的7个筛选要素中的6个，是互联网医疗重度垂直的最佳细分领域。

然而，目前我们观察到，在糖尿病领域虽然有一些企业开始向“重度垂直”化发展，但总体上还属于割裂状态。我们发现在糖尿病垂直领域布局的企业主要有以下一些环节：糖尿病治疗的闭环包括患者社区、糖尿病信息平台、医患互动问诊平台、血糖监测、检查治疗、用药咨询与药品电商、糖尿病管理App以及持续监测的可穿戴设备。我们看到，所有环节市场上都已经存在实践者，但各环节相对散落，痛点诸多，亟待整合。

目前，以糖友网为代表的企业已初具重度垂直的闭环雏形;糖尿病患者社区中功能最全、知名度最高的是糖友网旗下的甜蜜家园论坛。糖友们不仅可以线上交流饮食、运动、药物治疗、心理调节等各方面内容，还通过远足虚拟挑战赛、糖友同城会等线上线下活动增强糖友们交流的活跃度，帮助糖友进行糖尿病治疗。

糖尿病信息平台糖友网同样涉足，糖友公开课为患者提供饮食、运动、用药的全方位指导。糖友专题提供糖尿病专题攻略。其他较活跃的信息平台如39健康网糖尿病频道。

糖尿病医患互动问诊平台中春雨医生的糖尿病问诊频道较为活跃，提供电话咨询及在线图文咨询。另外，糖友网提供“E问医答”在线问诊服务，每周举办专题问答，但此问诊服务个性化程度较低、问诊缺乏深度，用户量也很小，平均每周只有2-3名糖友提问。

另外，糖友网还整合了定期为糖友提供血糖监测仪器免费试用的服务和广告环节，为垂直电商的布局奠定基础。

但糖友网的重度垂直之路也仅仅止步于此。在最重要的对接本地化医院环节尚没有明显布局，院后康复阶段的医患互动环节也没有涉及。另外糖友网还没有显示出通过可穿戴健康设备绑定用户的策略。这些方向都是继续打通“重度垂直”闭环的要素。

在血糖仪的生产方面，目前国内以三诺生物（参股糖护士）、北京怡成、鱼跃医疗（悦系血糖仪）、九安医疗（九安血糖仪）为代表。目前除九安医疗以及三诺生物参股的糖护士实现了移动互联网化之外，其他血糖仪企业仍通过血糖仪和试纸的方式实现最基础的商业模式。

此外，目前专门对接糖尿病专科问诊、导诊的互联网平台也尚未形成，糖尿病病人需要获得深度检查和治疗，仍然要通过自己预约挂号或者大而全的平台挂号完成，此前环节的任何数据和信息都无法带到医院环节为医生所了解，数据资源被大量浪费。

另外，糖尿病管理App中最为著名的是Welldoc推出的糖尿病管理App—“BlueStar”，目前已经实现了和医生资源的互联，但尚未与移动互联血糖仪以及其他环节相连。目前，国内的糖尿病管理App以糖尿病心天地（个人档案和用药提醒）、血糖记录（图表化血糖记录）、我的血糖（提醒控制和预警），仍处于最初级血糖管理APP阶段。

此外，用来监测糖尿病患者运动情况的可穿戴设备也没有实现重度垂直的互联。目前以九安医疗iHealth智能腕表、咕咚手环、乐心运动手环等为代表，目前仅提供记步这样简单的功能，仅能为糖尿病患者提供运动管理的初步参考，而没有更深入的增值服务。

然而糖尿病治疗的闭环目前仍未打通，各环节处于割裂的状态，均存在诸多痛点：糖尿病信息平台缺乏信息来源，血糖仪生产商的研发缺乏数据支持，医患互动平台没有数据积累、问诊服务不够专业，患者社区交集过小、缺乏共同语言，医院缺乏诊前信息，App开发缺乏数据、智能化程度低，可穿戴设备研发缺乏数据、功能单一。

实际上，数据与信息的互联互通对于糖尿病治疗的每一个环节都至关重要。而闭环正好实现了各环节数据的畅通：糖尿病信息平台将提供更加全面的信息；血糖仪制造商获得数据支持，制造的血糖仪测量将更加精确；医患互动平台积累大量数据，指导医生问诊服务，使得问诊更加专业；多方的信息来源为医院提供丰富的诊前信息；同在一个大平台，患患沟通将拥有更多共同语言；数据支持App开发与硬件研发，使得软件和硬件更加自动化、智能化、顺人性。事实上，糖尿病医疗服务领域的绝大多数环节已经能够实现“互联网”化，整合难度相对较小，目前最适合一个“重度垂直”的平台将其整合，实现闭环的优质医疗服务。

3、互联网医疗行业投资估值的再思考——别再纠结短期盈利

互联网医疗真的能赚钱吗？为什么目前互联网医疗实现盈利的公司这么少？如果互联网医疗真的是一个重要方向，为什么巨头们都没有大规模涉足？如何评估一个互联网医疗公司的价值，什么才是最佳商业模式？

以下是我们对于这些互联网医疗行业投资估值以及价值判断的再次深度思考：

3.1如何评价互联网医疗企业的盈利和价值

第一，互联网医疗到底能不能盈利？我们认为在互联网商业模式中，只要这种商业模式通过连接、智能两大功能，提高了原有流程的运作效率、优化了原来行业的资源配置、提高了用户的体验感，那么我们就认为这种互联网商业模式创造了价值。只要创造了价值，就能盈利，而寻找盈利模式只是时间问题。最典型的案例是打车软件行业：我们都知道，滴滴打车和快递打车曾一度投入巨资血战打车行业，对于司机和乘客双享补贴。当时有人质疑这种“只能靠烧钱维持”的商业模式是否还有意义，如果缺少对于互联网创造价值的分析框架，这种情况确实容易让人感到困惑。

然而在我们的价值创造框架下，我们认为滴滴打车的商业模式创造了增量价值：在没有这种商业模式存在的环境中，打车场景存在着大量信息不对称性。希望打车的人站在路边，一辆空车从旁边的马路空驶过去，只是由于中间有建筑物阻挡了视线，希望打车的人没有发现出租车，出租车也没有发现打车人，于是车继续空驶，人继续等待，大量的时间、人力、能源资源在其中浪费，司机、打车人双方的体验都很差。而滴滴打车成功解决了这种不信息不对称性：由于打车人和司机通过滴滴打车软件实现了互通互联，车不再空驶，人不再白费时间等待，大大节约了双方的资源，同时大幅提升了体验。这就是滴滴打车创造的价值。

那么为什么没有实现盈利呢？这只是时间问题。当滴滴打车覆盖率接近上限的时候，会出现司机不用滴滴打车软件，就很难载到他希望载的乘客（比如司机希望搭载到路程近、路程远、到某个方向的乘客），而乘客不使用滴滴打车，则很难通过路边招手打到车（因为用户的竞争性）。因此，实际上用户对于滴滴打车提供的增值服务已经形成依赖，因此也有了支付意愿，至于向司机、乘客还是第三方广告商收费，则只需根据需求刚性决定。但盈利本身已经不够成任何问题。

互联网医疗也是一样。

第二，互联网医疗通过什么样的方式实现盈利？我们在首篇报告《享行业盛宴，记四句真经》之中已经给出了明确的回答：互联网医疗平台的收费方向有五个：患者、医生、医院、保险公司、药企。而对于能形成自我闭环的企业来说（例如药企），可以直接带动自身产品的销售，从而实现合理的盈利模式。我们分别估算了5大收费模式的市场空间后发现，向药企收费的模式是目前中国空间最大的收费模式，2014年估计为37.1亿元，2020年预计将达到558.7亿元，其主要方式为互联网药品营销和数据辅助研发。我们看好存在向药企收费能力的企业。

第三，盈利时间点会很晚吗？我们认为，由于目前资本大量进入互联网医疗行业，会成为激活行业重要催化剂，提前全行业的整合以及盈利时间点（类似于嘀嘀打车的情况）。2014年下半年开始，资本开始不断大手笔杀入互联网医疗领域，继8月19日春雨医生公布获得5000万美金融资后，仅仅不到一个月，9月2日最大的医学专业网站丁香园公布获得腾讯7000万美元融资，同时二级市场对互联网医疗行业关注度日益升温，未来投资和并购将更加活跃。腾讯此举进一步挑起了BAT进军医疗之战，目前以腾讯为核心团结的好大夫、丁香园以及硬件开放平台、以阿里为核心的未来医院、以百度为核心的健康云和Dulife已经形成了互联网医疗行业三足鼎立态势，未来BAT将极有可能进一步加快在互联网医疗领域布局。随着资本介入，短期的竞争会进一步加剧，我们认为首先在短期内，互联网医疗企业盈利将更加困难，为争夺市场前期投入将加大；另一方面，由于资本加速了行业的整合，互联网医疗行业盈利时间点将大幅提前，大规模烧钱的情况将很难持续较长时间。

3.2如何筛选最佳商业模式？重申“四句真经”和“重度垂直”！

“四句真经”使我们首篇报告提出的最佳商业模式筛选框架，随着AppleWatch的发布，以及我们持续的思考，我们目前对于四句真经的理解更加深入。我们继续保持此前观点：我们不看好健康级的产品，而更看好医疗级的产品。另外，可以结合我们本篇报告的核心观点“重度垂直”进行最佳商业模式判断。

在目前行业仍然处于无盈利状态下，缺乏可供参考的财务指标，如何合理筛选和研判互联网医疗公司？我们结合互联网与医疗行业的基本特征，通过总结国内外互联网医疗以及纯互联网企业案例，得出“四句真经”，可作为投资参考：顺人性刚需是盈利基础、数据决定发展空间、社群带来流量沉淀、整合线下服务链是竞争壁垒。虽然在首篇报告中已有分析，但我们在此处再次强调。

3.2.1顺人性+刚需：盈利之基础

顺人性刚需是盈利基础。这是我们强调的核心观点，缺此要素难以成功。基于这个论点，我们的一个衍生结论是：我们不看好目前绝大多数的智能手环等穿戴式设备。

我们对于所有互联网内容行业的发展和盈利史进行了梳理，下图中横向红色渐进箭头为行业出现的时间及发展脉络，黄色纵向线条代表了行业最初实现盈利的时间点。我们发现，在所有互联网内容行业中，只有网络游戏和在线秀场（美女视频社交）两个行业在本行业刚刚出现，便开始盈利。再次证明了我们顺人性+刚需是盈利基础的论断。

我们以一个典型的智能手环为例，一般来说智能手环的最主要功能是计步，以及所谓的“睡眠监测”，此外还有闹钟、手机反向查找、计算食物卡路里等功能。我们认为这些功能几乎没有刚需：（1）计算步数、走路距离等手环主要功能是可有可无的，非刚需（这个可以自己做思想实验：如果没佩戴，会不会觉得浑身不爽，很不方便？（手机就是这样），如果丢了，会不会痛心疾首，感觉损失惨重（手机里的通讯录和信息就有这样特征），如果丢了是否会愿意再次购买？（手机是一定的））。基本上这样思考完就可以切身感觉到手环的非刚需。

其次，手环本身还有诸多“逆人性”因素：所谓计算食物卡路里，需要人工手动输入，这种非刚需却要付出的“劳累”是逆人性的。另外，手环还需要经常充电（通常一次充电可以使用几天），但由于其非刚需（和手机不同），因此频繁充电也是逆人性的。

同时，从替代性角度看，手机APP等也具有同样功能（但会比较耗电），手环的这部分功能难以构成购买需求。

所以，智能手环唯一需求点可能在于酷炫时尚潮流的外形，满足新潮感和炫耀感，因此手环的工业设计是极为重要的，如果连这个要素都丧失了，那么一般的手环的结局几乎注定是失败。
而小米对于手环产品的定义再次印证了我们的判断：

所以，逆人性、非刚需是互联网医疗产品的失败之源，而顺人性+刚需是最基本的必要条件，是盈利的基础，我们在此前报告中对案例Zeo的分析中也得到了相同的启示。

3.2.2数据决定发展空间！

数据决定发展空间。是否具备有效的数据搜集和数据分析能力，是区别传统医疗模式和互联网医疗模式的重要因素，也是观察一个互联网医疗企业是否具备广阔发展空间的重要指标。

传统医疗环境下的医疗数据主要来自医院的信息化系统，存在封闭不开放、利用效率低等诸多弊端。同时，传统医疗数据积累更多发生在医院内部，而医院之外的患者身体相关数据、反馈和评价数据、新的病情数据都无法持续跟踪，互联网医疗的介入将极大改善现状，使得医疗数据具备连续性、跨区域性、非结构性的特征，大大丰富了数据的维度和广度。

数据的积累和搜集首先带来了衍生的商业模式：缺乏数据搜集的医疗企业与患者的关系更多呈现出一次性的特征，传统收费模式成为主要的盈利模式。从而，也就会缺乏持续性、个性化的衍生商业模式，例如：（1）患者服药前后的健康体征数据的大量积累有助于新药的开发、对服药者的持续跟踪可以预判新药的市场规模；（2）大量的病例数据经过智能算法的有效加工，能够通过匹配同类型病人情况，在临床上为医生提供用药和治疗决策支持；（3）再比如对于患者在院内就诊和用药数据的持续跟踪，可以发现医生的过度治疗（造成医疗资源浪费，患者负担加大）、患者骗保、欺诈（造成医疗资源浪费）等情况，从而大幅节约医疗资源的低效使用，从而产生新的商业价值；（4）此外，患者在社群中的UGC内容、评价内容等可以产生新的有价值信息，增强医患之间信息透明度，并且降低医生个人品牌对于医院的依赖度，从而可能衍生出新的服务模式。（5）患者个体的多维度个性化数据还能够加速智慧医疗、个性化医疗的发展，针对用户更有个性化地进行治疗和用药推荐，这一方面极大改善了用户体验，更增加了药品和医疗服务精准化营销的新商业模式。除了上述简单列举，互联网医疗环境中还会产生许多富矿数据。

其次，竞争壁垒方面，数据的沉淀将增加客户粘性，从而形成较强的竞争壁垒。个体健康数据的连续性和完整性对于患者来说至关重要，一旦在一个平台上积累较长时间数据之后，转移平台的成本较大，从而产生消费者粘性。其次，拥有更多数据带来的个性化体验也是缺乏数据的新平台所难以达到的。患者追求数据完整性、一致性的需求，以及更好的个性化体验是数据积累为互联网医疗企业带来的核心竞争壁垒。

3.2.3社群带来流量沉淀

社群带来流量沉淀，强社群关系是富矿盈利池。社群商业是互联网环境下的新商业模式，互联网低成本的“连接”，使得原本具有同样特征，却长尾分散的人可以聚合在一起，从而爆发出惊人的商业潜力。我们认为，一个成功的互联网医疗产品，必须建立起关系紧密的社群，唯有这样才能将流量有效沉淀，成为竞争壁垒和持续盈利挖掘的富矿池。社群商业是互联网环境下的新商业模式，很多衍生模式仍处于摸索迭代阶段，但小米和《罗辑思维》的案例已经足以产生说服力。重视社群商业模式，才有可能避免进入“看不起，看不懂，学不会”的陷阱。
而对于医疗行业来说，对社群商业的挖掘则更加重要。医院、医生、患者之间存在着巨大信息不对称性，相互之间的信任程度较低。而社群模式使得同类角色产生聚集，例如对于患者来说，可以找到和自己病情类似的病友，或者已经成功治愈者，获得经验分享。同时，还会交流用药经验，挑选医院、科室、医生的经验（类似于大众点评模式），从而满足患者的需求，产生极强粘性（生病是人最难以避免的事情），而后期慢性病的持续治疗和自我护理，也是社群商业的一个重要粘性来源。

医疗领域的社群是富金矿，病患的支付意愿较高。在完成社群商业粘性之后，变现的方法相对较多，垂直领域的电商（比如衍生出的药品、家用医疗器械的推荐等等）等都是很好的变现方式。社群商业为互联网医疗企业带来的是极其有效、极具粘性、支付意愿较强的富矿群体，同时也为病患带来了更好的体验。

3.2.4线下服务链整合是竞争壁垒

我们认为互联网医疗行业的竞争壁垒不在技术，而在于对线下资源的整合能力，这与我们“重度垂直”的逻辑一脉相承。

众所周知，手机APP的开发在基本技术方面并没有很强的壁垒，当然，如何做出非常好的用户体验是一个所谓壁垒，但这块无需做过多讨论。

而硬件方面，我们认为由于环境和时代局限性，国内的企业很难投入巨资在充满不确定性的新硬件技术研发方向，而且过往的经验也告诉国内企业，在医疗硬件方面，跟随战略不失为一个稳健的策略。因此，我们看到在国外，血糖的微创、无创连续测量领域，有德康医疗、google等耗费巨资的努力；心电方面，有Cardionet做出了典范；睡眠监测方面，Zeo以严谨的态度面对数据监测，在技术方面投入极大……反观国内企业，在智能硬件领域以技术为核心竞争力的企业鲜有。

一方面是时代、环境、战略的局限，另一方面是确实缺乏实际的案例，因此我们在探讨移动医疗的壁垒方面，不谈技术。

而国内企业更多可以在商业模式上获得成功。对于互联网医疗行业来说，整合线下医疗资源的能力是真正的壁垒。虽然互联网医疗表面的核心竞争力是“得病患者得天下”，但实际上真实的逻辑却还包含“得医生者得患者”，进一步，在中国尚未全面推广医生多点执业的情况下，又有“得医院者得医生”。因此最终要完成互联网医疗的大布局，必须在医院资源方面获取优势。此外，先占据医生入口、医院入口等线下资源的平台将率先产生粘性，而医生的精力有限，医院也以简为重，很难继续对接其他平台。因此先发优势效应极其明显。

整合线下医疗资源除了介入医院的含义之外，还包含了对整个医疗服务链条的整合，在互联网医疗产品上能够形成完整的闭环和良好的客户体验：对患者来说，从平常的健康保健知识、监测、社群，到自诊阶段、自我用药（买药）的就医前环节，再到导诊环节的挑选医院、科室、医生；进而到医院内的挂号、候诊、取单、支付、康复环节的便捷体验；以及院外康复环节持续的医患沟通等，要与医生的诉求、医院的诉求、保险公司的诉求以及药企的诉求充分结合，充分利用就医过程中产生的“流量”（包括病人流、医生流和数据流），产生价值。率先在区域打通行业价值链的企业将产生极强的先发优势和壁垒，我们都知道，一个手机上不需要第二个功能相似的APP。

就上市公司而言，我们认为最重要的是考察上市公司在“重度垂直”方向所积累的禀赋资源，“风已起，猪不缺”，静待并购，便有机遇！我们再次强调，互联网医疗已经不是主题炒作，而是大势所趋，应提前布局！按重度垂直的思路，我们看好九安医疗（深耕血压、血糖）、乐普医疗（心脏支架的自我闭环）、福瑞股份（肝病闭环打造）、三诺生物（血糖仪强势禀赋资源，糖尿病最佳重度垂直方向）以及宝莱特（血透和体温）。

我们认为，互联网医疗是未来医疗健康服务业的必然趋势。主要驱动力来自于三个层面：首先，互联网渗透进入医疗行业，是互联网发展自然演进的必然阶段——互联网自90年代末期先后冲击纸媒（门户、搜索）、通讯（IM工具）、零售（电子商务）、旅游（在线旅游）、金融（互联网金融）、教育（在线教育）等等，其发展的核心脉络即从易到难依次渗透到具备低效率、多痛点、大空间、长尾特征的行业中去，而医疗行业完全符合了这样的特征，由于其涉及线下医疗资源的问题，因此渗透难度大，从而属于互联网渗透传统行业中后期的产物。其次，中国医疗资源配置极度不合理，让本来就稀缺的医疗资源更加匮乏。在我国，看病难、看病贵等问题长期无法解决，“等候三小时看病三分钟”成为常态，受制于顶层设计、医保联网欠缺以及分级诊疗制度不合理，分级诊疗制度始终难以落地。优质医疗资源被“小病”占据，而基层医疗资源却被闲置（患者只信任三甲医院）。这些低效率运行的问题也为互联网解决方案提供了发展的空间。最后，无需赘言，移动互联网发展、智能终端普及、传感器技术进步、互联网基础设施改善为互联网医疗提供爆发式增长的土壤。

因此，互联网医疗并不是主题投资，而是产业发展的重要趋势！

九安医疗

最符合“四句真经”标准的互联网医疗企业。

（1）“顺人性刚需是盈利基础”，九安医疗推出的移动互联血压计、血糖仪是病患刚需。我国有高血压患者超过3.3亿人，高血压症状主要有头痛、头晕、头昏、头胀等，严重者可表现为气喘、呼吸困难、浮肿、视力障碍、恶心、呕吐、偏瘫等并发症，高血压的治疗对于高龄人群来说是较强刚需。另外，我国目前糖尿病人超过1.14亿人，糖尿病极易引起并发症，后果相当严重，包括足病（足部坏疽、截肢）、肾病（肾功能衰竭、尿毒症）、眼病（模糊不清、失明）、脑病（脑血管病变）等。所以九安医疗专注于医疗级的互联网医疗硬件产品，符合刚需顺人性的原则。

（2）“数据决定发展空间”，九安医疗已经着手通过硬件——APP——云端数据的方式对消费者的数据进行搜集，并且已经开始积极在海外开展与医疗服务价值链上其他主体的合作（包括苹果的Healthkit），以及部分尝试与保险公司进行商业合作，目前公司移动互联血压计等产品的用户数量已经达到几十万级别，未来随着公司互联网营销思路的实施用户数量有望大规模增长，符合我们认为极其重要的“数据决定发展空间原则”。

（3）“社群带来流量沉淀”，九安医疗积极构建智能硬件使用场景，目前公司的智能腕表产品已经与微信实现互联，是首批4家与微信互联的公司之一，在社群思维方面具有领先意识。同时，公司也一直在摸索医疗级移动互联硬件的社群构建和产品定义。

（4）“线下资源整合是竞争壁垒”，目前九安医疗已经着手开始线下医疗服务价值链资源的整合：在国内，公司已经尝试与天津三潭医院展开合作，利用公司的移动互联血糖仪产品为三潭医院提供高效的3000糖尿病患者管理。在美国，目前公司与Careinnovation等公司开始合作，共同探索与保险公司的合作模式。我们认为，公司iHealth品牌产品在海外的提前布局为公司盈利模式的扩张带来了良好开局（国内互联网医疗基于商业保险的盈利模式空间有限，而美国这种模式的空间非常巨大），公司在国内、国外均开始尝试整合线下资源，在同类企业中属于领先水平，这也正是公司打造“重度垂直模式”的具体体现。

从短期看，2014年是新增市场空间爆发年。新增市场空间主要来自三方面：美、欧、国内三大市场同步发力；电商渠道锦上添花；血糖仪产品开始切分全球200亿美元市场蛋糕。iHealth产品在2013年主要针对北美市场销售，销售金额达到1000万美元。2014年，公司将重点拓展欧洲以及国内市场。目前公司已经注册了法国子公司，全面负责公司iHealth系列产品在欧洲的营销，初步预计2014年公司在欧洲市场销售额有望达到500万美金以上。针对国内市场，公司2013年已经尝试了电商平台等互联网销售渠道，2013年公司传统产品在电商平台销售额约为7000万元，公司传统产品在电商渠道方面的摸索和尝试也为iHealth新产品进军国内市场奠定较好的基础，公司将在2014年下半年开始重点布局iHealth产品在国内市场的销售。

此外，在产品解构方面，公司将重视移动互联血糖仪产品的推进。相比血压计，血糖仪产品拥有类似“剃须刀+刀片”的商业模式，一旦通过硬件获取客户，可以通过销售血糖试纸产生持续收入。公司目前iHealth血糖仪在北美售价29.95美金，试纸价格在1美元/片，价格与强生、罗氏等竞争对手齐平。公司公司2014年新推出手机耳机接口插拔式血糖仪，携带和操作更为便捷。同时公司开始尝试互联网思维运作，计划以硬件免费赠送的方式强势攻入血糖仪市场（通过试纸收费盈利，各品牌试纸无法通用），从而切分全球200亿美元血糖仪市场，相较公司目前4亿元营业收入，即使在血糖仪市场占据不到1%份额，收入水平也将翻几番。

品牌方面，公司拥有iHealth自创品牌，充分借力苹果，增加了品牌知名度和美誉度，降低营销成本。公司iHealth系列产品是世界首款与苹果产品相连的血压计、世界首款与苹果产品相连的Babymonitor、世界首款与苹果产品相连的蓝牙血糖仪、世界首款与苹果产品相连的安防产品），在与苹果公司合作的过程中，苹果为公司在北美渠道市场拓展起到了很大的帮助作用。公司目前在美国、欧洲、日韩、港台等地都成功在三个门类（软件、医疗器械、电子产品）注册了iHealth商标。在国内iHealth商标注册还需要时间解决，但是并不影响公司产品在国内的销售。

在渠道建设方面，首先公司在过去几年海外市场积累了较多强势零售渠道资源，例如Bestbuy、苹果专卖店、Target等大型零售商。新产品拓展市场较其他竞争对手更加迅速。同时，公司在国内电商平台也已经有所突破，2013年公司传统产品的电商销售额超过7000万元，占国内销售收入接近50%。预计2014年公司在电商平台销售额增速将达到50%以上。

公司是A股市场目前唯一已经实现移动健康医疗产品大规模销售的上市公司。同时公司建立起的“硬件做入口、APP做连接、云端健康大数据应用”的商业模式已经初具雏形。公司意图成为未来健康领域的“苹果”，成为平台型企业。我们认为公司在战略方面符合未来移动互联网的大局势，同时公司计划免费提供血糖仪硬件从而大规模获取客户，从后续的试纸和增值服务以及平台大数据应用获取收入的模式也符合互联网思维模式，是传统硬件企业中为数不多能够实现互联网思维落地的企业。同时，公司在产品设计方面追求极致，也躬行了互联网的“极致”思维，连续获得“IF奖”与“红点奖”等产品设计界的顶级奖项（2013年共有4款产品获得红点奖，2014年1月公司8款产品同时获得IF大奖）。此外，公司在快速迭代方面也执行较好，自2011年以来，公司以每年2-3款iHealth新产品的速度，现已上市5大类别，10余款产品。在应用程序（APP）开发和云数据存储及服务方面，相应版本不断更新迭代，已基本具备一定的个人健康服务的能力。

乐普医疗

（1）布局互联网医疗，最具心血管领域“重度垂直”禀赋。公司拟投资设立北京医康世纪科技有限公司，从事心血管和糖尿病可穿戴医疗设备的研发，包括移动心电图、便携式手机血糖仪及血糖试纸、心脏标志物手机配件及其相应配套试纸，并提供健康管理和其他增值服务。除了进军可穿戴设备领域外，公司还将收购从事医疗急救和居家养老呼叫系统的北京金卫捷科技发展有限公司，该公司现拥有5万的用户群，并建立了完善的研发体系和成熟的安装与售后服务体系。并购金卫捷是乐普逐步建立“家庭医疗健康综合服务平台”的开端，该平台将为家庭用户提供医患沟通，紧急救助，个人健康档案建立等综合医疗服务以及开展大数据相关业务。

（2）心血管领域的龙头企业，股权结构变化带来新活力。作为国内心脏植/介入高值耗材品种最齐全的龙头企业，2013年公司封堵器产品保持国内市场占有率第一，传统核心产品血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（Partner）也仍保持了在国内名列前茅的市场份额。此外，子公司思达医用是我国最大的国产人工机械瓣膜产品制造商，也是国内唯一的双叶瓣膜制造商；子公司秦明医学是目前唯一具备心脏起搏器研发、生产、销售及售后支持一体化能力的国内企业，拥有唯一的国产单腔起搏器注册证。2014年6月，公司股东中船重工七二五所，科技投资公司通过协议转让方式减持公司部分股份，创始人之一蒲忠杰增持公司股份并成为实际控制人，一方面体现出创始人对公司未来发展的信心，另一方面为公司带来新的活力。

（3）大力开拓线下医疗服务，新模式含苞待放。公司拟投资北京雅百得科贸有限公司与北京雅联雅士杰科贸有限公司的股权，经雅联百得全资并购雅士杰后，乐普医疗将持有“重组后的雅联百得”42.11%的股权，成为其第二大股东。雅联百得与雅士杰均是从事体外诊断产品代理销售与提供第三方医学检验服务的专业公司。其代理的体外诊断产品覆盖了绝大部分国内外主流品牌，适用于医院的检验科、病理科等科室以及各类医学院校的实验室，其业务区域覆盖了华北、华中、东北、西北等地区，形成了覆盖整个北方地区的销售和服务网络。投资雅联百得将极大有利于公司实现建立面向全国的第三方检测中心的目标，除此之外，在医疗服务领域，公司还将建立由全国知名专家合伙的面向高端人群的会诊咨询、转诊导医、术后管理的新型医疗服务机构，以及分布在二三级城市与当地名医共同投资的小综合强专科的心血管专科医院。其中轻资产的医疗服务机构和检测中心有望今年落地。

三诺生物

（1）目前三诺生物血糖仪存量超过500万台，预备强势市场占有率，若公司充分撬动存量市场，借力大举推进糖护士移动互联血糖仪，同时建立血糖完整服务链血糖高（包括糖友社区，血糖管理APP、打通线下血糖治疗服务机构等），则将成为国内最具竞争力的糖尿病领域“重度垂直”王者。公司持股“糖护科技”本身也反映出公司对于互联网医疗领域的前瞻性，目前公司仍需先整合血糖仪全用户层定位产品，待整合完毕后，有望真正发力“重度垂直”。

（2）我们看好血糖仪市场前景。目前国内血糖仪的存量2120万台，渗透率不到20%，预计中国市场未来5年血糖仪渗透率有望达30%以上，到2020年至少在3000万台以上。

（3）公司核心竞争优势是具有显著的渠道优势和性价比优势（成本控制和工艺优势）。拥有1000多个一级经销商，400人左右的零售团队（其中客服中心80人），覆盖了4万个药店终端，未来将不断通过产品系列化升级形成全系列品牌优势。公司将聚焦血糖仪行业做产品横向和纵向的系列化，如尿微量蛋白、尿酸、血酮、手机血糖仪、金系列产品等，未来还会不断推出糖化血红蛋白、糖化白蛋白等检测方面的新产品。

（4）目前静态来看，公司的核心投资看点（业绩驱动因素）可以用三句话概括：从中低端走向中高端，从药店走向医院，从国内走向海外（过去的驱动因素主要靠高性价比在药店渠道终端快速覆盖，未来将是药店中高端市场、医院、出口三驾马车同时发力）。

（5）公司已悄然完成全价格层次的产品线布局：安稳血糖仪是低价免条码试纸的普及者（目前业绩主要来源）；安易血糖仪是中端OTC渠道主推品种，会说话的血糖仪（2014年主推品种，6月有促销）；广诺血糖仪是联手华广布局中高端的先锋；EA-11血糖尿酸测试仪是医院市场的开拓者；手机血糖仪将是移动医疗的导入者；金系列血糖仪及试纸将是进军医院和海外市场的利器，预计是2015年主推品种。

（6）2014年3月与TISA签订了863万美元订单，可能有部分延迟到2015年确认收入，2014年1季度有1000多万元收入来自2013年的订单，预计2014年海外收入5000-6000万元。未来1-2年内，随着公司生产线通过FDA认证，海外市场有望取得突破。

宝莱特

（1）公司是兼具基本面和主题投资机遇的标的，未来移动互联网布局带来的弹性极大，目前市值不到40亿元，如果血透市场进军顺利，则有翻倍空间。公司主要业务分为医疗监护仪、血透产业链、可穿戴监测设备（目前为移动互联体温计）。

（2）医疗监护设备方面，公司处于国内领先水平，产品逐渐向模块化、信息化、家庭化，远程化的方向发展，这部分业务增速逐步放缓，成为公司稳健现金流业务。

（3）血透产业链方面，公司不断通过自建和并购方式扩张血液透析领域布局（先后收购天津挚信鸿达，重庆多泰，辽宁恒信等），在血液透析设备和耗材产品全面布局，并不断增强渠道、注册资质等优势。血透产业未来市场空间巨大，为百亿空间行业（仅12年，中国ESRD患者约有200万人，其中治疗人数约20万，每人每年花费约6万元），未来仍将保持较快速度增长（大病医保报销比例提升提高救治率，同时寿命延长提升存量人数）。我们认为公司具备在血透领域打造“重度垂直”模式的潜力。

（4）移动互联网穿戴式设备起航，公司极具互联网思维。公司打造微康品牌，第一款移动互联体温计产品已经投放市场，具备幼儿发烧连续体温测量等广泛应用场景，未来有望和医疗服务价值链上下游公司拓展衍生商业模式。此外，公司日后仍有开发其他移动互联可穿戴设备的计划，公司将成为A股中真正实现终端智能穿戴设备业务的稀缺标的。

福瑞股份

（1）互联网布局蓄势待发，“重度垂直”近在眼前。公司围绕脂肪肝整体解决方案打造智慧医疗。福瑞股份子公司福瑞众合（福瑞持股50.82%，北京三构医学网络技术有限公司持股49.18%）旗下建有3个肝病垂直网站及4个移动端App：“我的家庭医生”设计为为病人提供免费的在线咨询及医生预约服务，付费的电话问诊、上门问诊、VIP病案管理服务；为医生设计科研电子病历服务、学术支持（医学资讯、工具、文献、继续教育）、患者随访服务、医生法援助服务。爱肝医生与外文社是“我的家庭医生”移动端App。肝宝宝网为肝病资讯网站。中华爱肝网是肝病患者资助的线上平台，是“爱肝一生计划”的门户。智慧医疗布局方面，基于FibroScan的脂肪肝检测，福瑞以“减肥”为主题，以“脂肪肝”为突破口，通过Ecsen智能腕表和脂肪肝管理软件，记录运动、饮食、睡眠、体重信息并制定减肥、康复计划，帮助用户消除脂肪肝的困扰。公司目前“重度垂直”模式已具备雏形，待优化过后将有望实现爆发式增长。

（2）数据优势打造闭环“硬核”。肝病患者数据对于闭环打造至关重要。公司基于FibroScan的FSTM系统，在FibroScan检测加过基础上，进行数据建模分析形成更精确的分级结果。云端数据存储与分析为医生提供专业的治疗指导。整个肝病诊疗闭环核心是FSTM系统，系统的核心是FibroScan的诊断，诊断的精确性取决于数据量。因此，数据是整个闭环的核心。

（3）肝病管理中心是最重要数据源。福瑞与医院合作，开设“爱肝一生健康管理中心”截至2014年6月已与37家医院签订合作协议。“中心”免费提供FibroScan设备给医院使用5年，为医院创收，在引流、增强客户黏性的同时，收集大量肝病患者诊疗数据。“中心”免费提供健康管理方案，强化与医院的合作关系。另外，福瑞与中国肝基会成立“王宝恩肝纤维化研究基金”，是肝病数据的另一重要渠道，目前福瑞正处于数据改良设备、设备引入更多数据的良性循环。

来源：方正证券研究所